La política monetaria no es lo que era para el BCE. Un modelo que aproxima su función de reacción entre 2000 y 2008 sugiere que el tipo Eonia debería estar ahora en el 2,85% en lugar de en el -0,35% (gráfico de la izquierda). Es muy difícil aproximar la actual función de reacción, entre otras razones porque, como sugiere la vieja, el Eonia ha estado mucho tiempo durante la crisis significativamente por encima de lo deseable (si tasas significativamente negativas hubieran sido alcanzables). La tasa de paro, el crecimiento del crédito y el precio del petróleo nos han servido de aproximación (gráfico de la derecha), pero incluso en este caso el modelo ha dejado de justificar los actuales tipos negativos, que el mercado anticipa hasta 2020.
Una importante clave para entender la nueva realidad es la relación entre la inflación y el crédito. La Gran Recesión tuvo como una de sus consecuencias más duraderas hacer desaparecer el crédito al sector privado, en buena medida por ausencia de demanda. Por más que toda la política monetaria no convencional desplegada por el BCE en los últimos años tuviera como principal objetivo la expansión del crédito bancario, el siguiente gráfico muestra cómo apenas ha logrado que el saldo vivo del crédito a las compañías no financieras deje de caer. Y sin la expansión del crédito es muy difícil que la inflación subyacente (en el gráfico, sin energía, alimentos, alcohol, tabaco y viajes) repunte. El crédito impacta sobre los precios con una anticipación de entre uno y dos años. Por eso no extraña que la previsión de inflación del BCE para 2018 sea del 1,2% y que Draghi pueda estar muy tranquilo retrasando al menos hasta 2019 (inflación prevista del 1,5%) el horizonte de la próxima subida de tipos. El mercado empieza a anticipar ese riesgo muy tímidamente a partir de finales de 2018, pero no descuenta el final de los tipos negativos hasta 2020 (gráfico de arriba a la derecha).
Alejado el riesgo inflacionista todavía por mucho tiempo, el BCE tiene un claro interés en evitar un euro fuerte, que puede dar al traste con el buen comportamiento del sector exterior y deprimir aún más los precios. Por tanto, el BCE se puede y debe permitir mantener muy alejadas en el tiempo las expectativas de subidas de tipos. De lograrlo, y en combinación con una Fed que volverá a subirlos en diciembre, los diferenciales de rentabilidad entre EEUU y Alemania deberán tender a ampliarse facilitando la depreciación del euro. Nuestro modelo para su cotización (siguiente gráfico) se basa en el diferencial de tipos, en las primas soberanas periféricas, en la evolución relativa de la base monetaria y en el precio del petróleo. El modelo ya sugiere que el euro se ha apreciado demasiado (nivel “correcto” en 1,11), lo que puede deberse al temor de los últimos meses a una inminente reducción del QE. Parece probable que en las próximas semanas diferenciales y bases monetarias (la Fed acaba de empezar a reducir su balance) se muevan a favor del dólar, lo que, unido a su infravaloración coyuntural y a un mensaje expansivo del BCE, apunta a una próxima depreciación del euro.
